В соответствии с Законом о Центральном банке РФ, Банк России направил в Государственную думу доклад об основных направлениях своей деятельности на предстоящий 2001 год. Как известно, этот доклад не получил одобрения Государственной думы и был возвращен для доработки. Нам представляется, что для такого решения Государственной думы оснований было более чем достаточно.

Представленный в Думу доклад, не предусматривает каких - либо изменений в проводимой денежно-кредитной политике. Поэтому основное место в нем занимает описание политики, проводившейся в истекшем году, которая без каких-либо изменений пролонгируется и на следующий год. Раздел доклада, посвященный основным направлениям денежно-кредитной политики в 2001 году весьма краток и малосодержателен. Банк России по-прежнему стремится ограничить круг своих задач воздействием на инфляцию с помощью регулирования денежной массы, не затрагивая проблем экономического роста. "Денежно-кредитная политика, - говорится в докладе, - способна лишь временно сглаживать резкие колебания конъюнктуры, но она не может решить проблем экономики, носящих структурный характер".

Это утверждение более чем спорно. Регулируя ставку процента и резервы ликвидности, центральные банки воздействуют на экономическую активность, инвестиции, и, следовательно, решают проблемы, которые "носят структурный характер". На других страницах доклада его авторы с этим фактически соглашаются. Так, на странице 19 доклада мы читаем: "Увеличение денежного предложения содействовало положительной производственной динамике, улучшению финансового положения предприятий, вытеснению неденежных форм расчетов из хозяйственного оборота, повышению уровня жизни населения". Вряд ли все это можно отнести к "сглаживанию резких колебаний конъюнктуры", скорее речь здесь идет о "проблемах, которые носят структурный характер".

Денежно-кредитную политику, которую намерен и впредь проводить Центральный банк, заключается в следующем. Благоприятная ситуация на мировом рынке, огромный чистый экспорт России обусловливают массированный приток в страну иностранной валюты. Эмиссия денег осуществляется путем покупки иностранной валюты Центральным банком. В результате быстро наращиваются валютные резервы Центрального банка, поддерживается выгодный для экспортеров курс рубля к доллару, обслуживается внешний государственный долг. Однако при этом, по мнению Банка России, возникает излишек денег, воспринять который экономика не готова. На ликвидацию этого излишка (его "стерилизацию") и направлена политика, проводимая Центральным банком. Эта стерилизация достигается путем привлечения ликвидности коммерческих банков на депозиты в Банке России, размещения облигаций Банка России в коммерческих банках. Кроме того, в представленном проекте "Основных направлений..." Центральный банк настойчиво добивается конверсии части находящихся в его портфеле государственных низкопроцентных долгосрочных облигаций, не подлежащих размещению на рынке, в облигации рыночные, с тем, чтобы ЦБР мог размещать их на вторичном рынке по цене, определяемой спросом и предложением. Понятно, что доходность этих облигаций возрастет, что скажется на процентных расходах федерального бюджета. Эта мера, по мнению Банка России необходима для успешного проведения его денежной политики (то есть для стерилизации излишней денежной массы).

Нужно отметить, что политика стерилизации денежной массы согласована руководством Центробанка с правительством М. Касьянова на встречах руководства правительства и Центробанка 3 и 22 июля 2000 года, и трудно сказать, какой из сторон принадлежит инициатива проведения этой политики. Как сообщалось в печати, "увеличение денежного предложения, вызванное ростом иностранных резервов Центрального банка, было признано российским правительством в качестве одного из факторов ускорения инфляции во втором квартале текущего года" [1]. Исходя из этого, были намечены меры по "стерилизации избыточной денежной массы": перевод ликвидности банков на депозиты в Центральном банке, повышение экспортных пошлин на нефть и увеличение выплат из бюджета по внутреннему долгу. Как известно, основная часть внутреннего долга находится в портфеле Банка России. Важным каналом стерилизации денежной массы является в настоящее время наращивание счетов правительства в Центральном банке, ставшее возможным благодаря превышению доходов бюджета над расходами.

Денежно-кредитная политика Центрального банка основывается на предпосылке, согласно которой рост денежной массы, опережающий рост ВВП, однозначно вызывает инфляцию. Для того, чтобы ограничить инфляцию задаваемыми цифрами, нужно, согласно рассматриваемому докладу Банка России, излишнюю денежную массу устранить из экономики ("стерилизовать"). Однако опыт последних лет убедительно показывает, что в современной российской экономике нет прямой связи между ростом денежной массы и ростом цен.

За девять месяцев 2000 года потребительские цены выросли на 14 процентов, ВВП увеличился на 7 процентов. Если бы между динамикой денежной массы и динамикой цен существовала прямая пропорциональная зависимость, масса денег увеличилась бы на 22%, однако она возросла на 40,8%. Отсутствие прямой пропорциональной связи между массой денег и динамикой цен признают и авторы доклада, когда пишут: "Поскольку роль денежных агрегатов в анализе и управлении инфляционными процессами в последнее время снижается, то при проведении денежно-кредитной политики на современном этапе возрастает роль анализа целого комплекса макроэкономических индикаторов". Однако в докладе такой анализ не представлен; в своих оценках и прогнозах Банк России, по сути дела, исходит из существования прямой зависимости между количеством денег и инфляцией.

Вряд ли правильно говорить об излишней массе денег в условиях, когда значительная часть оборота обслуживается суррогатами и взаимозачетами, сохраняется значительная просроченная задолженность. В этих условиях расширение денежной массы, обращающейся на товарных рынках, не окажет повышающего давления на цены; скорее наоборот, насыщение оборота необходимой массой денег будет стабилизировать цены, потому что в долг (например, под векселя) товары отпускаются по более высокой цене, чем при оплате деньгами.

Далее, на товарные цены оказывает влияние не вся масса денег, а лишь та ее часть, которая обращается на товарных рынках. Очевидно, что масса денег, обращающихся на рынках товаров, за последние два года существенно выросла относительно товарной массы. Расчеты в деньгах составили в августе 2000 года почти 70% от общей суммы расчетов за поставленную продукцию (против 47% в декабре 1999 года). Насыщение реального сектора деньгами произошло не в результате качественного расширения денежного предложения (отношение массы денег M2 к ВВП изменилось не столь значительно), а в результате свертывания фондового рынка. Однако наполнение каналов товарооборота деньгами не привело к всплеску цен. Напротив, рост цен, по меркам российской экономики периода реформ был во втором полугодии 1999 и в 2000 году весьма умеренным. Поскольку процесс вытеснения суррогатов, взаимозачетов и бартера еще далеко не завершен, товарооборот способен воспринять дополнительную массу денег без пропорционального роста цен. Поэтому трудно согласиться с авторами доклада, когда они пишут: "При текущем уровне инфляции процесс повышение степени насыщенности деньгами не может быть быстрым, экономика должна быть готовой к эффективному поглощению денежного предложения". Рост удельного веса денежных расчетов с 47 до 70% за полгода свидетельствует о быстром насыщении экономики деньгами и о способности экономики эффективно усваивать дополнительное предложение денег.

Даже в том случае, когда товарооборот в полной мере обслуживается деньгами, было бы ошибкой полагать, что существует прямая пропорциональная зависимость между массой денег и ценами. Рост цен может вызываться предложением денег M ^s , избыточным по сравнению со спросом на деньги M ^d . А спрос на деньги (то есть желание субъектов экономики - фирм и домохозяйств, - хранить запас денег) зависит от целого ряда факторов: от динамики ВВП или совокупного дохода (Y), от ставки процента (r), от динамики реальных денежных остатков у субъектов экономики (M/p - номинальные денежные остатки M, деленные на индекс цен p). Спрос на деньги можно выразить с помощью следующего уравнения:  

Авторы доклада принимают во внимание только один из аргументов, определяющих спрос на деньги - ВВП (или совокупный доход), выраженный в текущих ценах (Y), и упускают из вида два других фактора: динамику ставки процента (r) и реальных денежных остатков   M/p .

Рассмотрим сначала влияние динамики реальных денежных остатков на спрос на деньги. В случае роста цен, реальные денежные остатки уменьшаются (обесцениваются), и, при неизменном реальном текущем доходе, участники экономики стремятся их восстановить, увеличивая свой спрос на деньги. Если же в результате роста цен сокращаются не только реальные денежные остатки, но и реальный текущий доход, восстановление реальных денежных остатков замедляется, поскольку индивиды стремятся, прежде всего, поддерживать привычный уровень потребления. По мере восстановления реального текущего дохода индивиды увеличивают свой спрос на деньги и восстанавливают привычный уровень реальных денежных остатков.

В результате кризиса 1998 года резко сократились и реальный текущий доход, и реальные денежные остатки. В течение 1999-2000 годов шло постепенное их восстановление, однако, уровень 1998 года (до кризиса) пока что не был достигнут. Тем не менее, следует отметить, что реальные денежные остатки восстанавливались несколько быстрее, чем реальный текущий доход, следовательно, эластичность спроса на реальные денежные остатки по доходу больше единицы, и эта положительная эластичность возрастает по мере роста дохода. В целом, влияние реальных денежных остатков обусловливает увеличение спроса на деньги темпами, опережающими темпы роста номинального ВВП, и предсказать степень этого опережения вполне возможно.

В первом полугодии 2000 года реальные денежные доходы населения (по сравнению с первым полугодием 1999) выросли на 8,2%, а реальные денежные остатки у населения -на 17,8%. Эластичность прироста спроса населения на деньги по приросту реальных денежных доходов составила 2,17. Разумеется, эта эластичность не остается постоянной - она увеличивается по мере роста доходов. Эластичность прироста спроса населения на реальные денежные остатки по приросту ВВП (7,5%) составила 2,37. Если принять во внимание процесс дедолларизации сбережений населения по мере укрепления курса рубля, то опережающее по сравнению с ВВП увеличение спроса населения на реальные денежные остатки будет еще большим.

Авторы рассматриваемого доклада отмечают, что "сокращение доли депозитов в иностранной валюте в общем их объеме… является потенциальной основой для развития позитивных тенденций в динамике банковских депозитов", однако они не намечают каких-либо мер по стимулированию этого процесса. Нам представляется, что процесс дедолларизации сбережений населения ускорился бы, если бы Сбербанк установил более высокие реальные процентные ставки по рублевым депозитам, чем по депозитам в иностранной валюте.

Спрос на реальные денежные остатки со стороны предприятий и организаций также увеличивался значительно быстрее, чем ВВП. За январь-сентябрь 2000 года (по сравнению с тем же периодом 1999) сальдированная прибыль в номинальном выражении во всех отраслях экономики увеличилась вдвое. Это значит, что в реальном выражении (с учетом индекса цен производителей) прибыль предприятий увеличилась на 37%, тогда как реальные денежные остатки у предприятий и организаций - на 56%. Эластичность прироста спроса на реальные денежные остатки со стороны фирм по прибыли составила 1,5. Благодаря весьма значительному росту прибыли, прирост реальных денежных остатков у фирм опережал прирост ВВП в 7,4 раза!

Для того, чтобы прогнозировать спрос на реальные денежные остатки со стороны фирм в 2001 году, нужно проанализировать факторы, обусловившие опережающий (по сравнению с ростом производства) рост прибыли. Видимо, внушительное увеличение прибыли предприятий реального сектора экономики в 1999-2000 годах было связано с увеличением загрузки оборудования и занятости работников, соответственно - со снижением удельных расходов на амортизацию и заработную плату. Росту прибыли способствовали также такие факторы, как опережающий рост цен на готовую продукцию по сравнению с ростом цен на промежуточные товары и ростом заработной платы, обесценением задолженности, накопленной до августовского кризиса 1998 года, удешевлением кредита. В той мере, в какой эти факторы будут действовать в 2001 году, сохранятся и опережающие (по сравнению с ростом производства) темпы роста прибыли.

Рост реальных денежных остатков у фирм и населения влияет на совокупный спрос, а, следовательно, - на динамику производства и цены. Однако, более непосредственное воздействие на экономическую динамику, на совокупный доход оказывает изменение ставки процента. С ростом доходов растут и реальные денежные остатки. Опережающий (по сравнению с ВВП) рост реальных денежных остатков, о котором речь шла выше, достигался при данном уровне совокупного дохода. При более высоком уровне ВВП, спрос на реальные денежные остатки был бы еще выше.

Теперь рассмотрим влияние динамики ставки процента на спрос на деньги. Снижение ставки процента увеличивает совокупный спрос (включая спрос и потребительский, и, особенно, инвестиционный), следовательно, увеличивает спрос на деньги для обслуживания текущих трансакций. Вместе с тем, снижение ставки процента увеличивает спрос на реальные денежные остатки, поскольку снижает привлекательность альтернативных финансовых активов (облигаций, срочных вкладов и т. д.) Спрос на деньги и ставка процента находятся в обратной зависимости, причем количественные параметры этой зависимости для конкретной экономической ситуации вполне предсказуемы. При данном уровне совокупного дохода и данных реальных денежных остатках зависимость между ставкой процента и спросом на деньги можно выразить с помощью следующего графика.

При построении этого графика, все независимые переменные в функции спроса на деньги, кроме ставки процента, принимаются как данные. Тогда уравнение спроса на деньги может быть записано так:

M ^d  =  f ( Y₀ , r , M₀ /p₀ ).

На приведенном графике, определенному уровню спроса на деньги, при прочих неизменных условиях, соответствует определенная ставка процента. Вертикальная прямая M s представляет собой денежное предложение, которое экзогенно задается денежными властями (центральным банком). Тем самым центральный банк фактически (хотя и не юридически) определяет равновесный уровень спроса и предложения денег и доминирующую в экономике равновесную ставку процента. Увеличивая в рамках потребностей экономики денежную массу, центральный банк способствует понижению ставки процента, росту совокупного спроса, повышению экономической активности в целом.

Однако этот результат достигается не при всяком расширении денежной массы, а лишь при таком его расширении, которое непосредственно влияет на расширение кредита, спроса на облигации, и т.д. Центральный банк может добиться снижения ставки процента, с одной стороны - увеличивая резервы ликвидности у коммерческих банков, с другой - расширяя спрос на государственные ценные бумаги, повышая тем самым их цену и снижая доходность. И то и другое (расширение резервов ликвидности у банков и повышение спроса на ценные бумаги) достигается путем покупки центральным банком государственных ценных бумаг на вторичном рынке или переучета векселей. Расширение резервов ликвидности у коммерческих банков, при прочих неизменных условиях, ведет к кратному расширению кредита, предоставляемого банками экономике, и, следовательно, к снижению равновесной ставки процента. Если денежный мультипликатор равен двум, то расширение резервов ликвидности у коммерческих банков, скажем, на величину N, должно, при прочих неизменных условиях, привести к расширению кредитов, предоставленных экономике, не менее чем на 2N и соответствующему понижению равновесной ставки процента. И наоборот, сокращение резервов ликвидности у коммерческих банков приводит к сжатию кредитов и повышению ставки процента. Если с помощью депозитной операции Банку России удается сократить ликвидность коммерческих банков на 80 млрд. рублей (а это так и есть), то сумма кредитов тем самым сокращается минимум на 160 млрд. рублей. Напомним, что все кредиты, предоставленные банками предприятиям и организациям, составляли на 1 сентября 2000 года 583 млрд. рублей.

Важно отметить, что сжатие резервов ликвидности у банков непосредственно влияет именно на размер кредитов и ставку процента, а не на товарные цены. Если с помощью сокращения резервов ликвидности пытаются воздействовать на инфляцию, то цель, по большей части, не будет достигнута. Если резервы ликвидности у банков образовались в результате вкладов клиентов, сокращение этих резервов уменьшит возможности банков предоставлять кредит, но не сократит спрос этих клиентов на товарных рынках, поскольку открытые им счета в банках обладают, в нормальных условиях, такой же покупательной силой, как и резервы наличности.

Обратимся к ситуации на российском финансовом рынке. Резкое сокращение государственных заимствований, и, следовательно, предложения облигаций, привело к падению их доходности, что должно было вызвать снижение ставки процента. Как отмечается в докладе ЦБР, "низкий спрос государства на заемные ресурсы при значительных объемах свободных денежных средств, способствовал снижению процентных ставок". Новые выпуски государственных облигаций (весьма умеренные), удается разместить по аукционной доходности, "близкой к текущим значениям инфляции в годовом исчислении, и в отдельных случаях даже ниже ее". Сокращение государственных заимствований и снижение ставки процента, с некоторым временным лагом, необходимым для переориентации деятельности банков, ведет к расширению кредитов экономике, к росту инвестиционного спроса. Статистические данные за 1999-2000 годы подтверждают существование этих зависимостей. Кредиты реальному сектору экономики выросли за январь-сентябрь 2000 года на 40%, ставка процента по кредитам в рублях, предоставленным предприятиям и организациям, снизилась с 33,1% в январе до 20,9% в августе 2000 года, инвестиционный спрос увеличивался опережающими темпами, по сравнению со спросом потребительским.

Теперь вернемся к денежно-кредитной политике, которую проводит и намерен впредь проводить Банк России, основные направления которой были кратко изложены в начале статьи, и рассмотрим ее вполне закономерные последствия. Центральный банк стремится с помощь различных инструментов сократить резервы ликвидности у коммерческих банков. Это неизбежно должно жестко ограничивать расширение кредита и препятствовать снижению ставки процента, то есть сдерживать экономический рост. Далее, одной из форм сокращения резервов ликвидности коммерческих банков, согласно рассматриваемому докладу, должна явиться продажа Банком России государственных облигаций, находящихся в его портфеле. Этот шаг (если он будет осуществлен) будет способствовать росту предложения облигаций, росту их доходности, и повышению ставки процента.

Руководство Банка России декларирует, что одной из целей его денежно-кредитной политики является снижение процентных ставок, "удешевление кредитных ресурсов для реального сектора". Однако все намечаемые в докладе меры на деле направлены на повышение ставки процента.

О процентной политике в докладе Банка России говорится крайне скупо. Как следует из доклада, под процентной политикой Банк России понимает не регулирование ставки процента в экономике, а лишь установление ставок по операциям самого ЦБР. Снижение ставки процента по кредитам реальному сектору не является ни конечной, ни промежуточной целью политики Банка России, никаких ориентиров динамики ставки процента доклад Банка России не содержит, связь между динамикой денежной массы и процентом не рассматривается.

Руководство Банка России исходит из того, что экономика в настоящее время не способна воспринять всю денежную массу, создаваемую Центральным банком в результате покупки иностранной валюты, поэтому значительная часть этой денежной массы должна быть стерилизована. "Не смотря на достигнутый рост объемов производства и ВВП в реальном выражении, производственный сектор российской экономики и население еще не готовы к столь масштабному росту денежного предложения, который формируется под воздействием сильного платежного баланса, и пока не отвечает адекватным спросом на деньги. Поэтому Банк России в 2000 году активно использовал инструменты абсорбции свободной денежной ликвидности, в первую очередь, путем проведения депозитных операций с банками". Ответственность за низкую кредитную активность и снижение денежного мультипликатора авторы доклада возлагают на предприятия реального сектора экономики: "Опора на самофинансирование, недостаточная активность предприятий по привлечению временно свободных финансовых ресурсов, сохраняющаяся низкая кредитоспособность предприятий ограничивали экономический рост". Однако именно те методы, которыми Банк России осуществляет стерилизацию денежной массы, способствуют ограничению кредита и повышению процента (или препятствуют его дальнейшему снижению), и тем самым уменьшают спрос на деньги.

Центральные банки развитых стран обычно выступают на открытом рынке ценных бумаг не как продавцы, а как покупатели. При этом они решают следующие задачи. Во-первых, увеличивая спрос на государственные облигации, центральные банки добиваются снижения их доходности и, следовательно, снижения ставки процента в экономике в целом. Во-вторых, покупая облигации у коммерческих банков, центральные банки предоставляют им дополнительные резервы ликвидности, и этим способствуют росту их кредитной активности. В-третьих, покупая государственные облигации, центральные банки сокращают государственный долг и процентные расходы из государственного бюджета (прибыль центральных банков почти полностью перечисляется в бюджет, поэтому выплаты правительства по облигациям в портфеле центральных банков практического значения не имеет). Все это в совокупности способствует экономическому росту.

Банк России, вопреки мировой практике, видит себя на открытом рынке ценных бумаг не в роли покупателя, а в роли продавца. "Основной формой участия Банка России на рынке государственных ценных бумаг могла бы быть продажа им по рыночным ставкам государственных бумаг из своего портфеля ", говорится в докладе. Задачи, которые он при этом решает, прямо противоположны тем, которые были перечислены выше. Продавая государственные облигации (или собственные облигации Банка России), ЦБ РФ увеличивает предложение облигаций, способствует повышению их доходности, а, следовательно, -повышению ставки процента, сокращает резервы ликвидности у коммерческих банков, что ведет к сокращению кредитов или, во всяком случае, препятствует их росту. Переход государственных облигаций из рук Центрального банка в руки частных инвесторов, а также повышение доходности государственных облигаций увеличивает государственный долг и обременяет федеральный бюджет. Все это вместе ведет к торможению экономического роста.

В стерилизации денежной массы активно участвует правительство, замораживая бюджетные средства на счетах в Банке России. Счета правительства в ЦБ РФ составили в конце июня 2000 года 170 млрд. руб., увеличившись за полугодие на 94 млрд. Профицит федерального бюджета можно было бы использовать для расширения совокупного спроса: для инвестиций в народное хозяйство, для повышения пенсий и заработной платы в бюджетной сфере, для помощи бедствующим регионам. Вместо этого профицит бюджета используется для стерилизации денежной массы. Тем самым сковывается рост платежеспособного спроса, подавляется экономическая активность, и в результате - действительно снижается спрос на деньги.

В своих целевых ориентирах на 2001 год прогнозах Банк России упускает из вида целый ряд факторов. Он не учитывает, во-первых, эластичность спроса на деньги со стороны фирм по прибыли и со стороны населения - по реальным денежным доходам, во-вторых, влияние динамики процента на спрос на реальные денежные остатки, в-третьих, воздействие динамики процента на кредит и экономическую активность в целом, в конечном счете, - на рост ВВП.

Если принять намечаемый Банком России на 2001 год темп роста ВВП 4-5 процента, и темп инфляции 12-14%, то намечаемый в докладе прирост денежной массы на 27-34% будет опережать прирост номинального ВВП (16,5- 20%) в 1,6-1,7 раза. В 2000 году прирост денежной массы опережал прирост номинального ВВП в 1,9 раза. При сохранении прежних тенденций роста реальных денежных доходов населения и прибыли фирм, прежней эластичности спроса на деньги по доходу, а также существующих ставок процента, такое опережение сохранится. Тогда следует ожидать прироста денежной массы на 32-38%. Снижение ставки процента, если оно будет достигнуто, во-первых, увеличит спрос на деньги при том же уровне номинального ВВП, во-вторых, будет способствовать ускорению роста ВВП. Спрос на деньги возрастет также в результате вполне предсказуемого повышения (по мере роста ВВП) эластичности спроса на реальные денежные остатки по доходу. Кроме того, спрос на реальные денежные остатки, возможно, существенно возрастет в случае дедолларизации денежных остатков и кредита.

[Начало страницы] [Страница автора]